2019年本月央行宣布全面降准1个百分点-健康新闻网
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资金降准-2019年本月央行宣布全面降准1个百分点

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首先,央行為何要降准?本次降准在時間上符合市場預期,主要目的為對沖春節前的資金缺口,穩健貨幣政策取向沒有改變。根據我們的測算,受貨幣政策工具到期、春節前取現需求、集中繳稅、專項債提前發行、信貸投放等因素影響,1月存在3萬億左右的巨額資金缺口。考慮到降准釋放的資金並不完全足夠補充流動性缺口,預計央行還會使用普惠金融定向考核、逆回購、MLF等貨幣政策工具進行配合流動性投放。

以2019年1月和9月的兩次普降為例。第一次央行在1月4日宣布,1月15日和1月25日分兩次執行。確實宣布降准后,利率下行了一點,但是幅度不大,資金面也波動不大。1月15日執行后,1月16日有新債招標,導致國債下了一點(這一點和中債估值的變化有關係,新債對市場的影響),國開下行較少。而1月25日執行后,利率波動就更小。縱觀1月份整體表現,即使降了2次準備金,債券利率和資金利率並無特別明顯的下行。這是因為19年的春節在2月初,春節前的資金波動本身就很大,疊加信貸投放,債券發行等因素,央行不降準是不行的。但降准也只是彌補了資金的缺口,並沒有導致市場資金面過於充裕。

其次,降准有何影響?從資金的角度看,由於資金缺口的存在,這種對沖式的降准並不會導致資金利率出現明顯下行。相反根據歷史經驗,降准落地后央行往往會減少公開市場流動性的投放,資金利率穩中有升。從債市的角度看,降准公布之前預期往往會搶跑,帶動利率下行,降准兌現后資金成為影響市場表現的關鍵變量,先是寬鬆的資金引導中長端利率下行,隨後伴隨資金的邊際收緊,市場關注點重新切換回經濟增長等長期變量。

具體地:從央行貨幣政策工具的角度看,1月共有8575億貨幣政策工具即將到期,到期時間基本集中在1月初和春節前夕。其中逆回購到期6000億,TMLF到期2575億。從政府存款變動的角度看,政府存款變動會受到集中繳稅、財政支出前移和地方政府債務提前發行等多重因素的影響。考慮到近兩年的減稅效果明顯(2019年1-11月稅收收入累計增長0.5%,為2009年以來最低),而財政支出也出現了明顯的前移傾向,疊加截至目前各省市已公布的1月專項債發行規模超去年1月實際發行量約1000億,綜合來看,預計明年1月財政存款可能會增加8000億。從春節取現的角度看,春節前由於居民和企業都有較大的現金走款需求,對銀行體系帶來基礎貨幣流出壓力,從2012、2014和2017年(春節都在1月)的情況看,春節取現需求或在1.5萬億(如果考慮經濟總量的增加,取現力度或大於這個水平)。與此同時,春節提前也會加劇取現需求對銀行流動性的擠出。

中國人民銀行決定於2020年1月6日全面降准0.5個百分點,釋放長期資金約8000多億元,降低銀行資金成本每年約150億元。對此,我們認為:

值得關注的是,與2019年1月降準時央行的說明相比,本次央行新增了降准對緩解小微、民營企業融資難融資貴問題的影響,對大行和中小行進行了分別描述,與中央經濟工作會議「引導大銀行服務重心下沉」的相關表述相對應,體現了央行在相關問題中政策思路的轉變。央行在政策說明中提到「此次降准增加了金融機構的資金來源,大銀行要下沉服務重心,中小銀行要更加聚焦主責主業,都要積極運用降准資金加大對小微、民營企業的支持力度」。我們認為這可能與前期雖然央行定向降准等支持政策頻出,但中小行受制於資本金、不良率等壓力,在小微、民企貸款方面的表現不及預期有關。與中小行相比,大行的「頭雁」作用明顯,截至9月末,五家大型銀行小微企業貸款餘額較2018年末增長47.9%,超額完成政府工作報告中增長30%的目標,降低小微企業的信貸綜合融資成本1.26個百分點。因此本次降準的重要目標之一就是通過信貸的擴張降低實體企業的融資成本。辯證的看,如果降準的資金真正的投向實體,對債券市場反而會產生利空的影響。

最後,降准對債券市場的影響較小,甚至需要警惕利多出盡的利空影響。12月因資金面寬鬆以及市場對降準的預期發酵,債市對利空反應鈍化,因此毫無疑義降准雖然沒有落地,但是已經對債券市場產生了正面的影響,也充分反映在了目前的債券市場行情裏面。那麼一旦降准真的兌現,也就有形成利多出盡的壓力。當然,從資金面上也可以看出,降准兌現的時候,恰恰是資金缺口較大的時候。展望後市,我們認為近期資金面過度寬鬆的狀態不可持續,未來將會隨着資金缺口的逐步顯現逐漸回歸正常狀態。資金面的收緊以及降准利多的兌現將會減弱多頭力量,而空頭則會隨着12月PMI表現略好於季節性規律,中美即將簽署第一階段貿易協議,一季度經濟在信貸擴張、地方債發行、貿易摩擦緩和等因素驅動下也並不悲觀等因素的逐漸發酵開展攻勢。此外,正如我們之前在報告中提到的,目前外匯、商品以及股市已經開始對全球經濟預期改善定價,且股市可能會對降准反應更為樂觀和積極,因此我們認為降准兌現后,需要警惕債市的滯后調整。

第二次是9月6日宣布,9月16日執行。從實際情況看,債券利率在宣布降准后開始底部反彈,資金利率也沒有明顯下行。因為降准之前,國務院常務會議就提到了這個事情,所以降准之前市場已經充分反應了,但幅度上利率也下降的不多。一旦真正的降准后,利多出盡導致了今年年內的第二波利率的反彈。至於資金利率為什麼沒有明顯下行,是因為降准后,央行縮減了公開市場投放,也降低了MLF續作規模。

實際上,去年同期央行也宣布過降准。不過,與2019年初相比,今年資金缺口大而補充較少,降准對資金成本降低的影響也不及去年。2019年1月央行宣布全面降准1個百分點,釋放資金約1.5萬億元,加上2575億的TMLF和普惠金融定向降准動態考核所釋放的約2500億資金,減去一季度不再續做的1.2萬億MLF后,合計凈釋放長期資金約8000億元。從量上看,雖然這兩年最終凈釋放的長期資金都在8000億元左右,但2019年初央行是先降准並投放TMLF,再隨着MLF在1月中、2月中和3月的四次到期逐漸回收流動性,從而導致在春節前後,央行向銀行間市場投放的長期資金要多於其測算的8000億元,即多於今年。從價上看,一方面,2019年降準的規模要明顯大於今年,即釋放的長期、無成本資金更多,且其先投放后隨着MLF到期回收流動性的安排使得流動性缺口顯現期間,央行可以減少通過逆回購滾動等方式進行的短期資金投放;另一方面,今年出於MLF操作常態化的考慮,一季度預計還將會進行新的MLF操作,總體而言今年央行投放的資金成本要略高於去年。

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